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经济下行打开体制改革窗口

2018-12-17 16:28:43

经济下行打开体制改革窗口

在降低存准率之后短短20天,利率也随之下调,显示当前经济局势尤其是需求下行严峻。这种格局其实早在去年就已种下因果缘由。

去年笔者一直呼吁调整“宽财政紧货币”政策,而代之以“紧财政宽货币”政策。紧财政有利于控制地方政府债务水平、控制通货膨胀,并为日后准备充足财力。宽货币则可以缓解严厉的金融抑制状况,为处于困境中的民间经济、中小企业提供急需的金融服务,有利于中国经济转型与发展潜力的提升。然而,现实中相反的政策却被一路执行至今,到现在,决策层手中的选择并不多。

按照我们的量化模型的预测,本轮经济调整的幅度不亚于2008年。工业增加值增速有可能从本轮经济周期的最高点19.2%(2009年11月)下跌至6.4%(今年第四季度),降幅高达12.8%,与2008年危机中14%的降幅大体相当。相应地,GDP增速有可能连续两个季度在7.8%以下,符合“硬着陆”定义。其他经济指标也将对此提供印证:进出口增速很可能降低至个位数,货币供应量增速降低至20年来的最低点,固定投资增速继续走低。通货膨胀不会像上轮一样直接跌入负值区域,而会维持缓步下行态势,年底前大部分时间在2%以上水平运行。人民币升值步伐将会放缓,不排除逆转贬值的可能性,不过不论涨跌,幅度可能都不会太大。

与上轮经济调整相比,国际层面的冲击力度稍轻,出口增速不至于像上轮那样变成负增长。但是,上轮经济调整之前中国经济本身的动力较为强劲,债务杠杆率也远低于现在,一旦政策刺激,经济立即腾飞。而当前国内实体经济状况远差于当年。地方政府负债累累,无力再掀起2009年般的投资狂潮;国营企业产能过剩,几个重点行业正在重负之下挣扎,也无力再度放大杠杆与产能建设;民营企业处境艰难,技术积累不足、经营环境持续恶化

经济下行打开体制改革窗口

,也难以快速重启增长。这正是为什么即使信贷成本不高,信贷需求仍旧十分疲弱的缘故。此时,即使政策放松,经济颓势的扭转亦非易事,我们的模型显示,经济疲弱有可能一直持续到今年第四季度。

显然,经济局势十分严峻,即使如此,重复上一轮4万亿为核心的刺激计划仍是下下之选。当前决策者首先应承认现实,谋定而后动,需要意识到中国经济增速轴心已经下滑。与以前动不动两位数增速相比,中国必须习惯7%甚至更低的增长速度,而把更多的工夫花在与“低”增速共处上。毕竟,政府不可能永远依靠高飞的GDP来谋取民众认可。

现在改行紧财政政策已经错过时点。我们预计今年的财政赤字将达到1.5万亿元规模,这是抗击经济减速不得不付出的代价。宽松财政政策应以减税而不是增支为重心,1.5万亿赤字的大部分应来自于减税,尤其是必须控制地方政府变相加重民营中小企业税务负担的情况。必须意识到,增加开支是一种代价而不是一种优势。这是因为,微观而言,财政支出支撑的项目很难具备合理的投资回报率,很容易与银行呆坏账、寻租腐败等负面现象联系在一起;宏观而言,中国政府总体债务负担正在快速逼近红线,政府腾挪空间并不大,而每一元新的赤字开支,都是对未来政策腾挪空间的进一步透支与挪用。

就货币政策而言,由于通货膨胀基数较高,降息空间并不太大,而存准率的调降空间很大。我们预计今年年内,央行可能还有一到两次降息与三到四次降存准。本次降息的一个亮点是给予存款利率10%浮动空间,这可以视为利率自由化的一个起点,但单此一项改革远远不够。在此之前,管理当局对银行体系实施所谓“掌骨式”管理,存准率、存贷比、信贷额度、资本金充足率等被加以限定。这有其合理性。以地方政府、国营企业为主体的信贷需求大户并未建立财务预算约束,加之信贷成本远低于影子价格,不以行政手段实施数量管理,地方政府与国营企业将轻松制造天量贷款与相应的天量呆滞账。

随着信贷需求大幅下滑,为对“掌骨式”管理制度本身进行改革提供了一个难得的机会。以此可倒逼其他领域的改革,并缓解当前十分严厉的金融抑制状况。

对比常规的财政与货币政策,更重要的是推进体制改革。垄断国企改革、要素价格改革、汇率制度改革、资本账户管理改革、财政预算与管理制度改革、地方政府治理机制改革等等,都是长长的改革清单中急需做而大幅滞后的事项。危机给了我们宝贵的机会,来累积足够的民意支持以求推进这些事关中国经济长期格局的重要改革。

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